在深交所上市7年四次失败后，聚乐控股（874569.NQ）转战北交所。 10月9日，聚乐股份有限公司发布公告称，公司拟公开发行股票并在北京证券交易所挂牌上市，公司股票继续停牌。 “老成都记忆”是聚乐股份的一大标签，其主要产品“酸奶”、“咀嚼酸奶”享誉四川。然而，就在榜单的关键十字路口，聚乐股份的“领头羊”却突然去世。 9月8日晚，聚乐分享发布公告称，接到公司实际控制人、董事长童恩文家属通知后，童恩文于2025年9月6日下午去世，享年78岁。童恩文为其遗后活动做了组织。 19日，公司发布公告称，聚乐共享已取得《公证书》、遗嘱以及童恩文的资料。童恩文28岁女儿Tong朱（朱同）完成相关继承入股，合计持有聚乐73.35%的股权，成为公司实际控制人。此外，同铸的妻子高朝晖是聚乐股份有限公司董事长、总经理、法定代表人（代理人）。招股书显示，高朝晖（Gao Chaohui）出生于1972年7月，美国国籍。 2011年5月加入四川聚乐食品股份有限公司（以下简称“聚乐股份有限公司”），担任董事、总经理，目前不持有该上市公司股份。然而，在关联方买卖交易中，是否存在圈养聚乐分享中“删好留坏”的情况？该公司不少卖家参保人数只有1人，为何2023年8月全部取消？当主要供应商均为关联方时，公司是否通过预付款项向相关方提供资金？聚乐八年的路能否在榜单上实现？关联交易对于同住的“去好留坏”，招股书不会透露太多信息。但记者注意到，招股书显示，朱同担任董事、持股35.08%的成都陌陌采集科技有限公司（简称“陌陌采集”）与上市公司存在密切关联交易。 2019年和2020年，盘聚乐在陌陌集合销售的产品平均单价高于第三方连锁超市销售的平均单价。招股书解释，由于聚乐连锁超市客户主要为红旗连锁、永辉超市、家乐福、沃尔玛等大中型连锁超市，这些客户具有较强的议价能力。此外，聚乐股份有限公司最大的供应商甘肃前进现代农业发展集团有限公司（以下简称前进集团）也与聚乐股份有限公司存在关联交易。波特指出，前进集团与聚乐股份之间存在多起股权交易：2021年，前进集团集团将其子公司蜀汉牧业55%的股权纳入聚乐股份，转让价格为602万元。聚乐参股还需履行投资义务7648万元； 2022年，聚乐以子公司德瑞牧业20%股权置换前进集团持有的蜀汉牧业20%股权，并向前进牧业支付近100万元。但在前述买卖交易中，聚乐股份实际上“去好留坏”，并要求进一步支付约100万元。上游两家子公司的财产规模和盈利能力存在显着差异：交易公告显示，蜀汉婚嫁2021年净利润为263万元，而蜀汉婚嫁净利润为263万元。e德瑞婚姻是Jule Coahon的子公司。据此，中国企业资本联盟副理事长白文喜对记者表示，该公司已将利润丰厚的子公司德瑞牧业的100万元“返还”给前进集团，同时得到了其弱势耳环。资产转移痕迹十分明显。不仅如此，记者注意到，2019年至2021年期间，聚乐向前进金牧业采购单位原奶（含有机原奶）的价格分别为4.56元/公斤、4.79元/公斤和4.83元/公斤。价格长期高于聚乐从其他牛奶供应商采购的平均进货价格。数据显示，2019年至2021年，聚乐股份向前进集团等关联方购买原奶、浓缩饲料等产品和服务的金额分别为1.57亿元、1.67亿元、1.18亿元，提取比例从 10% 到 16%。针对上述独特的涉党交易，中国基金报记者多次通过电话、邮件等方式采访了聚乐分享。截至发稿，尚未收到相应回复。此外，招股书显示，聚乐的第二大客户、四川国资资产运营投资管理有限公司（简称四川经管）也属于关联方。记者注意到，2019年至2021年，聚乐四川经管旗下国晶锐丰、国晶国康等关联企业毛利率分别高于非关联企业1.5%、4.1%和6.9%。白文曦告诉中国基金报记者，在当前北交所严格“入场管制”的背景下，聚乐的关联交易和异常收入增长很容易成为IPO的致命伤。当区域市场饱和或加剧时竞争中，公司的经营增长可能会停止，异常的关联交易和分配会掩盖公司的实际经营压力。问题多的创业者需要指出的是，聚乐的销售渠道都是大卖家，分销渠道的毛利率高于直销渠道。财报显示，2022年至2024年，公司分销收入成本按劣势分别为75.7%、74.5%和70%。 2024年，聚乐分销渠道毛利率为40.4%，直营渠道毛利率为33.7%。一位二级市场从业者告诉记者，一般情况下，食品企业直销渠道（如电商平台等）的毛利率要高于多次转手、赚取不同层次收入的分销业务渠道的毛利率。如果相关ED方交易不按照市场原则进行，就可能增加收入或收入。如果收入增长偏离行业趋势，则需要证明收入维持。事实是，在行业普遍崩盘的背景下，聚乐的经营指标却逆势增长：到2024年公司收入将增长5.1%，净利润增长5.1%。增长18.4%。招股书中，聚乐精选的9家同行业可比公司——均瑶健康、伊利、蒙牛乳业、光明乳业、燕塘乳业等——2024年业绩大多呈现下滑趋势；即使是收入不拒绝的乳制品企业，也仍然陷入增收不增收的困境。记者注意到，2021年至2022年，黄岛区创新优选商业银行等5家小微主体构成的销售组合贡献超过9000万收入狮子元。但上层实体均成立时间短、参保人数较少，并于2023年8月全部注销。其中，黄岛区创新为首选商业银行，黄岛区亚恒开商业银行仅有一人参保。此外，聚乐2024年预付费账户较季初增长128.39%，高于运营成本1.41%的增速。上述市场二级从业者告诉记者，当主要供应商均为关联方时，是否存在通过预付款项或虚增财产等方式向关联方转移资金的情况，需要谨慎。对此，北交所向聚乐股份发出质询函。7月24日还注意到，报告期内，部分聚乐股份卖方仅进行了几年的交易，注销了，在设立的发行人交易中也出现了类似情况。年度，并由那些前雇员建立。白文曦告诉记者，上述迹象表明，需要谨慎判断公司收入增长的真实性，否则可能会出现通过卖家“刷收入”、盈余提前收入、或者交易规模等情况。北交所问询函针对卖方，表明管理层关注潜在风险，若公司业绩依赖相关方支撑，投资者需关注。产能利用面临压力。值得一提的是，聚乐股份募集资金金额较最新表述金额缩水8.11亿元。申请文件显示，聚乐IPO拟募资5.52亿元。在2023年12月披露的招股书中，聚乐股份拟募资13.63亿元。其中，3.39亿元的“老县聚乐牧业奶牛养殖项目”、1.72亿元的“奶牛养殖项目”“年产12万吨生产基地项目”及3亿元补充流动资金不再纳入2025年资金计划。记者注意到，巨乐产能利用率近年来变化较大，尚未达到90%。招股书显示，2022年至2024年，巨乐产能利用率分别为85.29%、78.44%和北京股票分别为84.49%。 交易所募集资金计划中，“温江乳业生产基地改扩建项目”是重点，总投资2.78亿元。据招股书测算，项目建成达产后，预计年均收入9.35亿元，投资期5.8年，内部收益率24.77%。 “Jule近76%的营业收入来自该省 四川.单一区域销售将在一定程度上限制公司业绩增长，且劳动力“四川以外的产能填充得不太好。”白文曦告诉记者，聚乐近60%的营业收入依赖于“酸乳”奶饮料，而在四川本土市场，公司不仅要与新希望乳业等区域龙头打交道，还面临着伊柳、蒙牛等民族乳业巨头的渠道下沉压力。 乳制品行业过剩已成为当前行业的共识。中国乳制品工业协会数据显示，2024年全国牛奶总产量4079万吨，下降2.8%，为2017年以来首次负增长。主要劳动力地区中，黑龙江下降12.1%。 “原奶产量的增长与乳制品消费市场的扩大不匹配，导致原奶过剩。”宋董事长 中国乳制品工业协会相关负责人表示，过去2020年至2024年，全国原料药产量液体奶增长18.2%，而全国液态奶仅增长5.6%。一些主要用工地区原奶过剩，给奶农和加工企业造成了经济损失。在激烈的行业竞争中，聚乐的销售规模尚处于空白。中国乳制品工业协会数据显示，2020年至2022年，聚乐在乳制品行业的市场份额分别为0.24%、0.30%和0.31%。在行业过度竞争、竞争更加激烈的背景下，聚乐的产能扩张是否会导致产能利用率进一步下降？仍然未知。
